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　　天风证券发布研报称，首次覆盖玖龙纸业（02689），给予“买入”评级，预计FY26-28公司归母净利润分别为31.2/34.9/38.4亿元，对应PE分别为8.6X/7.7X/7.0X。采用相对估值法，公司当前PE及PB处于历史估值底部，考虑当前公司浆纸一体化稳步推进，预计底部向上周期盈利有望持续改善，此外综合考虑H股相对A股折价，给予公司26年PE

　　10X-12X，目标价6.6-8.0港元/股。

　　天风证券主要观点如下：

　　三十年稳步扩张，产业链日趋完善

　　公司成立于1995年，总部位于中国广东省东莞市，2006年于香港联交所主板上市，目前为全球产能第一的造纸集团和浆纸一体化的龙头企业，主要产品为各类环保包装纸、文化纸、高档全木浆纸及其上下游产业链。集团现有造纸设计年产能超过2300万吨，经历三十年发展，公司从包装主业向上下游浆纸产业链不断延伸。

　　近年来产能扩张驱动营收稳步增长，十年收入复合增速达7%，2025财年实现营收632.4亿，同比+6.3%；随着行业供需格局改善及公司浆纸一体化布局带来的成本优化，盈利触底反弹，2025财年公司实现归母净利17.7亿，同比大幅增长135%。

　　箱板瓦楞纸：供需压力释缓，反内卷有望提振行情

　　需求端，箱板瓦楞纸下游应用广泛，具备季节性、经济协同性特征，2024年我国箱板纸/瓦楞纸消费量分别为3582万吨/3407万吨，近五年CAGR为8.3%/7.5%；随着国民经济持续发展，消费品、电商、物流及快递领域的需求将持续增长，该行预计消费量保持稳定增长态势。

　　供给端，从行业产能趋势来看，2022年以来行业重回产能扩张周期，且禁废令及零关税政策推动进口量增加，供需失衡致价格短期承压。从目前各公司扩产计划看，伴随龙头新增产能逐渐落地，2025年往后龙头资本开支收窄，后续产能增量相对有限；叠加行业价格及盈利低迷环境下龙头企业规模优势及成本优势更为显著，中小产能陆续出清，该行预计行业供需格局有望逐渐好转。

　　短期看，25H2旺季来临叠加成本上涨推高纸价，该行预计短期价格仍有支撑。中长期看，行业产能投放逐步回归理性，此外广东造纸协会于7月底率先发布行业第一封“反内卷”倡议书，强调坚决抵制低价无序竞争，主动优化产能结构等，明确行业方向指引，该行认为行业供需矛盾有望逐步缓解，中期价格及盈利有望均值回归；后续高质量原材料纤维布局及成本结构优化或成企业盈利胜负手。

　　公司：聚焦浆纸一体发展，产业链布局成效显现

　　产能规模上，近年公司在行业底部逆势扩张，截至2025年6月30日，公司造纸及木浆年设计产能接近2900万吨，FY2022-FY2025造纸新增产能超过500万吨，产能CAGR达到9%，木浆新增产能超过450万吨，浆纸扩张节奏基本匹配。产品结构上，公司坚持丰富拓展高档牛卡纸、白卡纸等高门槛、高盈利的高端产品，伴随规模效应显现，近年吨纸成本下降较为明显，FY2025吨盈利触底改善。产业链方面，在全面禁废背景下，公司全力推进浆纸一体建设，该行预计截至25年底，公司将拥有70万吨再生浆产能、200余万吨木纤维产能以及540余万吨木浆产能；未来在重庆、天津、广西北海等地仍有200万吨新增木浆产能储备，预计2027年达到1020万吨原材料自给能力，有利于最大化降低废纸采购成本，确保生产质量稳定。